,2023年A股业绩预告解读：“登船”之路

摘要

1?来自业绩预告中的信息：2023年上市公司业绩增速读数边际修复，而低迷的预喜率或表明下行压力仍存

截至2024年1月31日晚11点，共有2861家上市公司披露了2023年全年业绩预告、业绩快报或年报数据，占全部A股的53.5%，披露率整体与2022年接近。以此为分析样本，整体法与中位数法下全部A股的2023年利润增速为9.3%与15.1%，相较Q3读数上均实现了明显抬升；然而从预告类型来看，2023年全部A股预喜率为41.7%，相较2022年高出不到2pct，其中市场空间的开拓，行业景气回暖与降本增效下带来的盈利能力提升是业绩增长的核心驱动。结构上看仅有13.4%的个股实现了扭亏为盈，大量个股迎来首亏或续亏，表明着当前上市公司的业绩或依然面临着一定的下行压力，这在其业绩变动原因中也有所体现：共有1041家上市公司在其中提到了“行业不景气”的相关表述。事实上，业绩增速的大幅改善或更多源自于2022年Q4的低基数，如果从两年复合增速视角来看，整体法与中位数法下全部A股2023年的利润增速为-4.6%与-4.5%，依然处在负增长区间；与此同时，在所有披露了业绩预告与具备盈利预测数据的个股中，2023年Q4业绩低于分析师最低预期的比例达63%，相较2023年Q3与2022年Q4均出现一定上行。

2?宽基指数口径：大小盘股业绩明显分化，后者业绩不及预期的风险需要警惕

具体而言，与宏观经济联系更为密切的沪深300在2023年Q4业绩表现与Q3整体持平，业绩兑现度则明显抬升，表明着其偏低的增长一定程度上符合市场预期并于2023年Q4所定价，而明显低于GDP增速也印证着实体经济中流量修复大于利润修复的格局仍在演绎。相较之下，在2023年Q4表现相对活跃，被广泛认为宏观免疫的中小盘股（以中证1000为代表）从预喜率看或业绩增速看相较2022年均显著下滑，且60%的业绩不及预期比例也表明着其在当前宏观环境下实现业绩兑现的难度并不低。对于基金重仓股而言，预喜率相较2022年下滑10%，且整体法与中位数法测算的业绩增速背离幅度加大，似乎表明当下机构重仓股的业绩已然出现分化，投资者对重仓股的业绩容忍度有所抬升。

3?产业链视角下的业绩面面观：消费板块景气度修复明显，成为业绩预告中最大亮点

受高基数影响，上游板块中煤炭、有色金属2023年业绩增速整体下行，石油石化则在低基数效应下表现出色。剔除基数效应后细分环节中贵金属、石油开采依然维持较高的业绩韧性；工业金属景气度则相较2023年Q3实现明显抬升。在中游材料与装备制造环节，机械设备与新能源是绝对景气度更高的地方，然后驱动因素各不相同，对于前者，出海逻辑是核心驱动，船舶制造、叉车、高空作业车、轮胎等细分环节业绩表现出色；而对于后者，新型能源系统建设链中电源设备环节（“风光储”）是板块业绩主要拖累，电气设备环节则更具韧性，而锂电产业链中整体法与中位数法测算的业绩增速差正向走阔一定程度上表明着板块利润正在向头部企业集中。相较之下，下游消费板块2023年业绩表现整体占优，剔除基数效应后汽车，食品饮料与消费者服务的景气度依然改善明显；地产销售的低迷致使地产板块业绩依然不佳，竣工环节的加速回暖带动家电、家居板块业绩回暖。对于备受关注的TMT板块而言，全年中位数视角下业绩增速较2022年有不同程度的抬升，其中传媒、计算机利润增速同比抬升至正增区间，而电子、通信仍负增长。细分环节来看，剔除基数效应后，互联网媒体、云服务、消费电子、通讯工程服务的景气度改善明显。

4?从业绩归因中，寻找登上”诺亚方舟‘的“船票

在当下投资者普遍更为关心来自交易面的止跌信号之时，也一定程度上忽视了来自业绩预告中指引未来的基本面线索，在去金融化的宏观环境中，经济结构的转换正在重塑产业链的利润分配格局，而不容忽视的是依然有许多环节具备韧性，大量公司也已然开始积极适应新的世界与寻求新的增长点，而不是单纯地依赖于传统需求恢复后的行业景气度改善：具体而言，上游的业绩增速读数出现了下滑，然而产业链利润占比却重新实现抬升，供给约束下资源依然是最受益于流量修复的品种；而对于中游制造而言，在整体产能过剩的背景下，出海，细分环节的短缺与龙头的业绩韧性将是未来的重要挖掘方向；下游消费板块中，食品饮料、汽车、家电较高的业绩兑现度表明着需求依然具备韧性，且不容忽视企业降本增效后盈利能力的改善斜率，出口也正在逐渐成为汽车板块的重要业绩驱动；而对于TMT，尽管当下正面临着贸易环境与下游景气度的不确定性，依然有大量个股增加了研发投入，而从获得业绩高增长的个股经验来看，新客户/业务/市场的拓展与精细化管理能力提升将是未来决定业绩表现的关键。

风险提示：测算误差；代表性误差。

报告正文

1.1 2023年上市公司业绩增速读数边际修复，而低迷的预喜率或表明下行压力仍存

截至2024年1月31日晚11点，共有2861家上市公司披露了2023年全年业绩预告、业绩快报或年报数据（以下统称业绩预告），占全部A股的53.5%，披露率整体与2022年接近。如果以该部分公司为分析样本，则整体法下全部A股的2023年利润增速为9.3%，中位数法下为15.1%，相较Q3均实现了15%左右的边际抬升；然而从预告类型来看，全部A股口径下2023年业绩预告中预喜率（具体包括预增，扭亏，略增，续盈四种类型）为41.7%，与2022年相比仅仅高出不到2pct，结构上看仅有13.4%的个股实现了扭亏为盈，而16.0%的个股迎来首亏，22.2%的个股续亏，均表明着2023年大量上市公司的业绩或依然面临着一定的下行压力，业绩增速的大幅改善更像是去年Q4的低基数导致（因为业绩预告中披露营收的个股相对较少，因此下文中所提到的业绩增速统一指累计利润增速），事实上，如果从两年复合增速视角来看，整体法与中位数法下全部A股2023年的利润增速为-4.6%与-4.5%，依然处在负增长区间。

与此同时，我们同样可以看到，披露了业绩预告的个股中，全部A股2023年Q4业绩低于分析师最低预期的比例高达63.5%，相较于2023Q3与2022Q4均出现明显抬升。

1.2?宽基视角下，大小盘股业绩出现明显分化

在宽基指数中，创业板指的预喜率相对较高，达到了59%，相较于2022年边际抬升。而业绩增速也同样维持了一定韧性与景气度，即使在受高基数影响，2023全年仍实现8.2%的增长，两年复合增速达到43.8%。相较之下，与宏观经济相关度更高的沪深300在2023年的预喜率为59.0%，相较2022年的61%略下滑，业绩同比增速与两年复合增速也同样仅为4.3%与2.6%，均低于宏观口径下的GDP增速，而这一定程度上也印证着当下实体经济中流量修复大于利润修复的格局仍在演绎。

值得一提的是，从超预期视角来看，沪深300中业绩不及预期的比例在主要宽基指数中最低，仅38.5%，这也表明着其业绩的低迷一定程度上已经被市场所预期并得到定价。而在Q4表现相对活跃，并被广泛认为宏观免疫品种的以中证1000为代表的中小盘股从预喜率或业绩增速看均相较2022年显著下滑，64%的业绩低于分析师最低预期的比例也表明着其在2023年宏观环境下实现业绩兑现的难度或同样不低。值得一提的是，尽管基金重仓股的预喜率高达73.2%，然而相较2022年的81.8%依然下滑了近10%，而整体法下业绩增速为8%，相较Q3的13.4%同样有所下滑，中位数法下则相对稳健，全年录得近30%的增长，数据间的背离似乎预示着当下机构重仓股中业绩分化的程度正在加大。

2?产业链视角下的业绩表现面面观

2.1 消费者服务披露率超8成，非银金融与汽车预喜率较高

分行业来看，各个行业的披露率格局整体表现与2022年类似，披露率最高的行业前五名分别消费者服务、综合金融、商贸零售、农林牧渔与传媒，披露率均达65%以上；而相较之下，2023年银行业绩预告或快报的披露率仅为17%，此外建筑、电力及公用事业、医药、非银行金融、轻工制造、交通运输、机械、家电披露率同样不足50%。而从预告类型来看，受高基数影响，煤炭预喜率较低，仅为17.6%，国防军工、地产同样不足20%，相较之下，非银行金融、汽车、家电、交通运输的预喜率相对较高，均超60%。

2.2 产业链利润分配格局发生逆转，消费板块景气度相对占优

受高基数影响，以石油石化、煤炭与有色金属为代表的上游板块预喜率普遍较低，分别为42.4%、36.9%与17.6%，无论中位数或是整体法视角下2023年全年口径下煤炭与有色金属业绩同比增速均边际回落，仅有石油石化在低基数效应下分别录得31.3%（中位数）与26.1%（整体法）的增长。细分环节来看，煤炭化工与稀有金属是上游业绩的主要拖累，而如果剔除基数效应后，中位数法与整体法口径下贵金属、石油开采两年复合增速分别为21.9%与21.7%（贵金属）、29.3%与31.3% (石油开采)，板块依然维持了较高的业绩韧性。而工业金属景气度则出现了一定的边际抬升，中位数法与整体法下的业绩两年复合增速分别为1.4%与8.3%，相较2023年Q3分别抬升6.2%与9.2%。

而在中游材料与装备制造环节，从两年复合增速来看，整体板块（不考虑新能源）景气度依然低迷，仅有机械设备板块实现了相对明显的边际改善（由负转正）。而细分环节中部分制造业出海是2023年中游板块中的重要结构性亮点：船舶制造、叉车、高空作业车、轮胎中位数口径下的两年复合增速分别达到了45.6%、36.8%、44.9%、89.2%。

而对于新能源板块而言，中位数法与整体法口径下的2023年利润增速分别为27.1%与0.5%，两者走势差相较2023年Q3明显走阔，表明着板块内部分化加剧。细分环节来看，新型能源系统建设链中电源设备是业绩的主要拖累，中位数视角下太阳能、风电、储能2023年业绩增速分别为10.2%、-87.2%、-29.9%，整体法视角则为-16.0%、-106.2%，-42.9%，边际上看相较Q3均出现了明显的进一步下行。相较之下，电气设备景气度则在Q4进一步抬升，中位数视角下2023年全年利润增速为46.6%，相较Q3抬升12.8%。而另一重要环节锂电产业链中，整体法视角下2023年新能源动力系统业绩增速为18.4%，然而中位数视角下仅为-35.3%，两种口径下的增速差的巨大缺口（整体法-中位数法）一定程度上表明着板块利润正在呈现出向头部企业集中化的趋势。

而对于下游消费环节而言，消费板块2023年业绩表现整体呈现一定的修复，剔除基数效应后，表现相对出色的行业分别是汽车、食品饮料与消费者服务，无论是中位数法或是整体法，2023年Q4两年复合增速相较与Q3均实现不同程度的抬升。细分板块来看酒类业绩表现依然稳健，无论是从整体法还是中位数法视角下，两年复合增速均有所抬升，全年分别实现18.3%和13.0%的增长。相较之下，医药、商贸零售板块整体法与中位数法的业绩表现存在较大差异，一定程度上也表明了板块内部景气修复进程上存在分化。

而对于金融地产链而言，尽管地产销售的低迷致使地产板块业绩依然不佳，并拖累了投资与新开工链的表现，然而竣工环节的加速也带动着家电、家居、建材板块的景气度修复，中位数视角下，2023全年利润增速分别抬升至51.4%/44.0%/12.9%。而在金融板块内部，综合金融2023年利润增速整体法及中位数法下分别达到341.8%和75.4%，较2023Q3显著抬升，预喜率居于首位的非银金融利润增速同样有小幅增长。然而剔除基数效应后，两个行业的复合增速仍处于负增区间，且低于2023年Q3水平。

对于备受关注的TMT板块而言，中位数视角下全年业绩增速较2022年均有不同程度的修复，其中传媒、计算机利润增速同比抬升至正增区间，而电子、通信仍负增长。而在剔除基数效应后，电子、计算机、传媒两年复合增速仍为负，通信则实现6.2%的增长。细分环节来看，剔除基数效应后，互联网媒体、通讯工程服务两大行业景气度边际改善较为明显：互联网媒体整体法和中位数法下的两年复合增速分别为35.7%和14.3%，通讯工程服务则分别达23.7%/9.3%。

而从整体的利润分配视角来看，2023年Q4产业链呈现利润向两头分配的格局：下游消费板块受益于景气度的持续修复，产业链利润占比延续了Q2以来持续抬升的趋势；中游制造与科技板块则出现边际下滑，前者已然回落至2021年Q1水平；而上游在个股预喜率相对低迷的情况下，其产业链利润占比在2024年Q4反而得到抬升，逆转了2023年以来连续三个季度下滑的趋势，这也进一步表明了供给约束下的上游资源依然是产业链中最受益于流量修复的品种。

2.3?业绩超预期占比较高的行业同样聚焦于下游消费板块

而从超预期角度来看，我们已经知道全部A股表现不及预期的来源主要为中小盘股的业绩拖累，然而具体到行业上，我们发现这并不是某些板块的集中“爆雷”，而是绝大多数行业的业绩超预期的比例相较Q3均出现了不同程度的下滑，这一定程度上也体现了投资者在2023年末之际对于绝大部分行业低基数效应下Q4业绩的广泛改善似乎过于乐观，反而对行业内部的龙头企业的业绩韧性有所低估。而结构上亮点，即业绩超预期个股占比相对较高的行业则普遍聚焦于下游消费板块，其中食品饮料与汽车的超预期个股比例超30%，且披露家数超30家，具备一定的置信度（家电同样超预期个股比例较高，然而披露家数较少）。

进入2024年，市场持续的下跌使得寻找交易面上的止跌信号成为当下市场的主要叙事，而对2023年的业绩预告反应则相对平淡。事实上，受披露规则与低基数效应影响，2023年业绩预告披露的数据天然具备一定的高波动性（业绩增速大于50%或低于-50%的个股强制披露，导致整体披露的业绩增速分布呈现一定的“U”型），因此从代表性上确实存在一定的“失真”。

近两年来受地产非周期性下行的去金融化宏观环境与逆全球化影响，多个行业与公司均面临着传统需求收缩，业绩增长乏力的困境，经济驱动结构的转换正在重塑产业链的利润分配格局。我们可以看到，“行业不景气”已经成为上市公司业绩不佳的主要原因，相关表述被最广泛提及（共有1041家公司），且集中于下游部分消费（纺织服装、食品饮料等）与中游制造环节（钢铁、基础化工等），其后是计提减值导致的利润减少（共753家公司提及）。与此同时，同样有15.6%的公司提到了海外因素（包括地缘政治、汇兑损失等）是业绩下滑的重要因素，一定程度上也表明了逆全球化背景下贸易环境的不确定性抬升。

然而不容忽视的是，我们同样可以看到依然有许多环节具备业绩韧性，大量公司也已然开始积极适应新的世界与寻求新的增长点，而不是单纯地依赖于传统需求恢复后的行业景气度改善，从这一意义上来看，当下业绩预增中所有高增长个股的业绩全部披露，尤其是剔除基数效应后如果依然表现出色，一定程度上也表明着这些个股将是当前去金融化下新世界中的“优等生”，而其在业绩变动原因中的表述也将是这场如何应对当下宏观环境变化的考试“答案”或者说是“解题思路”。

具体而言我们发现，行业景气度的回暖并不是业绩预喜个股增长的第一驱动，而是新需求的开拓：从词频统计结果来看，在业绩预增且披露业绩预告变动原因的1141家公司中，有789家公司提及了与“客户/业务/市场拓展”相关的表述，占比高达69.1%。值得一提的是，有近12%的个股直接强调了“海外市场的拓展”是业绩增长的重要原因，集中与汽车、新能源、机械设备、电子与通信等板块。而相较之下，行业景气度的回暖占比为54.5%，剔除基数效应后大多集中于消费板块，如消费者服务、家电、汽车等。

此外，有43.6%左右公司的业绩增长归功于精益化管理或降本增效，行业上集中于家电、商贸零售、汽车、轻工、计算机与传媒等消费与TMT板块。往后看，随着中游制造业产能过剩风险的加剧，增量市场空间有限的背景下，降本增效有望成为其维持盈利能力的重要方式。

1）测算误差。文中有关历史数据的回溯测算可能存在一定的误差。

2）代表性误差。本文基于业绩预告的数据分析可能与最终完整的业绩表现存在偏差。

本文作者：牟一凌，本文来源：一凌策略研究 (ID:yilingstrategy)，原文标题：《2023年A股业绩预告解读：“登船”之路 | 民生策略》。

报告撰写：牟一凌?SAC编号S0100521120002?